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互联网资管新规对P2P行业影响有多大?

近日,互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发了《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》(下称“《通知》”)。通知再次强调“持牌经营”理念,并将此前处于监管真空地带、未经许可的“定向委托投资”等资管业务形态定义为“非法金融活动”。于P2P而言,对于将资管业务拆分、剥离的平台,《通知》指出资管业务仍然属于P2P的组成部分一并进行验收,不合规不允许备案。

《通知》出台后,对金融业务拆分并进行混业经营、定义模糊(P2P→互联网理财平台)的平台将受到冲击。但我们以为,虽然此次《通知》措辞严厉、整改时间紧迫,但对整个P2P行业而言影响较小,所谓“互联网资管已死”也是言过其实。

新规主要打击64号文之后的遗留产物

本次《通知》措辞严厉,但主要针对的是2017年7月64号文(《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》)之后的遗留产物,即将未经许可的“定向委托投资”、“定向融资”等资管模式定义为“非法金融活动”。64号文出台前,一些互联网平台通过入股、成为会员与地方金融资产交易所达成合作协议,通过互联网等公开发行方式将金融资产权益拆分,并以“大拆小”“团购”“分期”等各种方式变相突破200人限制,将高风险资产售卖给不合格投资人,违反投资者适当性原则。

64号文出台之后,互联网平台与金交所的合作模式遭到冲击,包括陆金所、百度金融、京东金融、腾讯理财通等知名互联网理财平台均下架金交所产品。但是,为了使原有大额的资产管理业务延续,一些互联网平台开始以定向委托投资等形式对接非标资产,并通过互联网渠道出售给投资者。

此次,监管将“未经许可,依托互联网销售的‘定向委托投资’、‘定向融资’‘收益权转让’等资管产品”判定为非法金融活动,并可能构成“非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等”刑事案件,措辞可谓相当严厉。但值得注意的是此处使用的“未经许可”,我们认为这些资管业务并非被监管所一刀切,一些合规产品仍然具有生存空间。

四大验收标准的探讨

标准1+标准3的组合拳

我们认为,29号文中的验收标准1与标准3为组合拳,标准1强调“持牌经营”,标准3明确了对于非持牌、无资质互联网平台的整改要求和整改期限。

事实上,早在2016年10月下发的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》中就曾指出互联网资产管理业务需取得相关资质:通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务的,互联网企业未取得相关金融业务资质不得依托互联网开展相应业务。此次29号文的验收标准1再次指出互联网资产管理业务的本质是“开展资产管理业务”、“非金融机构不得发行、销售资产管理产品”和“依托互联网公开发行、销售资产管理产品,须取得中央金融管理部门颁发的资产管理业务牌照或资产管理产品代销牌照”。

在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》中,资产管理业务被定义为“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”所以,根据资管新规的定义,29号文中的“资产管理牌照”即银行、保险、证券、基金、期货等持牌金融机构牌照,“代销牌照”对应的是基金代销牌照和保险代理牌照。

对于互联网平台而言,在29号文的监管口径下只有两条路可以走,其一是获得金融机构牌照或取得资管产品代销资质维持现有业务,其二就是清理存量业务以避免被认定为“从事非法金融活动”进而被取缔。但对于大部分互联网平台而言,获取传统金融机构牌照几乎不可能,资管产品的代销资质现在也难于上青天。以基金代销牌照为例,目前共有116家第三方理财机构获得基金代销牌照,2017年上海地区仅有两家公司拿到代销资质。对于实力玩家(ATJ)而言牌照无忧,但对于没有资质的互联网平台而言,消化存量、下架此前代销的资管产品或是唯一出路。

验收标准2中几种业务模式解析

此次29号文中的重点就是将此前监管真空地带的资管业务做出明确定义,未经许可,依托互联网等公开募集形式发行销售的“定向委托计划”“定向融资计划”“理财计划”“资产管理计划”“收益权转让”被明确为非法金融活动。虽然监管文件措辞严厉,但我们认为,以上金融产品并没有被监管所一刀切,但需要“经过许可”,这种“许可”指基金代销牌照或金交所代销资质+合规金融产品。

1、收益权转让

收益权转让即出让人把自己持有金融资产所产生的未来收益部分或全部转让给受让人,本质上是通过资产证券化实现的资金周转业务。此前,互联网平台通过收益权份额拆分转让的形式对私募基金、信托或资管产品进行销售,以降低投资门槛向不特定、不合格的投资人出售高风险、高收益的金融资产。但在去年出台的《私募投资基金募集行为管理办法》中明确规定,不得“募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品,或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让,变相突破合格投资者标准。”宣告这种模式的终结。

后来,互联网平台通过入股金交所或与成为金交所会员开展收益权转让业务,参与主体包括收益权的出让人、金交所、互联网平台、受让人、外部增信方和承销商。收益权的基础资产包括信贷资产、股权、应收账款、票据、资管计划等。在互联网理财市场,收益权转让产品往往涉及到买断和回购两种模式。此前京东、百度的收益权转让产品属于买断式,投资者需要承担基础资产是否能实现预期现金流的风险。而有些平台为了增信,会对旗下产品进行到期回购,以保障约定收益实现。收益权转让产品的底层资产往往较为模糊,存在多层嵌套的问题,也存在“将权益拆分为均等份额公开发行”、“权益持有人累计超过200人”的情况。

2、定向融资计划

定向融资计划是发行人通过交易所以非公开方式募集资金,约定在一定期限内还本付息的债权性固定收益类产品。这种类型的产品也是P2P与金交所合作运行大额资产的业务模式之一,其业务结构与收益权转让模式类似,融资方一般为企业涉及金额较大。

3、定向委托投资

定向委托投资是委托人基于对资产管理公司(非持牌,平台关联方)的信任,自愿将所有资金委托给资产管理公司投资于定向委托投资标的,资产管理公司以利益最大化原则对定向委托投资资金进行定向投资管理。实践中,互联网平台撮合委托人和受托人签订《定向委托资产管理协议》。定向委托投资的基础资产范围较广,包括信贷资产、货币市场基金、债券、票据、股票、信托及信托收(受)益权、资管计划等。实践中,定向投资计划的底层资产往往是大额的企业债权。